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　　：2018年中国运动鞋服零售市场2648亿元，未来5年年均复合增速有望达到10.4%。目前耐克和阿迪是中国运动鞋服行业TOP 2的公司，市占率在过去10年间逐步提升，预计未来在中国运动鞋服中高端市场仍将占据有利市场份额。公司是中国市场份额最大的运动鞋服零售商（2018年份额为15.9%，领先第2名4.3pct），也是店效第1的全国零售商（2018年直营门店平均销售额为370万元，较第2名高出12%）。

　　公司竞争优势及未来看点：①品牌端深度绑定主力品牌耐克&阿迪（大中华区收入指引以两位数增长领跑全球），并有望通过标杆效应成为国际运动品牌进入中国市场的首选合作零售商；②渠道端稳健扩店和精细化运营并行，在零售门店结构升级和数字化转型举措下，店效提升值得期待；③供应链端发挥业内领先买手团队&数字化单店配货优势，快速反应能力有望增强；④积极推进Topfans会员计划及体验式营销，活跃会员数及复购率有望提升。

　　滔搏是中国最大的运动用品零售商，拥有11个国际运动品牌的经销权以及8300余家高度下沉的直营门店，2019年从百丽国际中分拆港股上市：公司于1999年开始运动鞋服零售业务，先后与耐克、阿迪达斯开展合作成为其在中国的经销商，目前拥有Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland、Vans、The North Face、Asics、Onitsuka Tiger、Reebok、Skechers等11个国际运动、潮流、户外品牌的经销权。公司在中国30个省份的近270个城市拥有8300余家高度下沉的体育用品类直营店铺，并不断探索和开拓体育用品多品牌集合店模式。公司是中国最大的运动鞋服零售商，2018年零售市场份额为15.9%。

　　受益于中国运动市场的高景气度以及国际运动品牌的市场拓展，公司营收体量在过去10年间增长5倍：2007-2016年，百丽国际旗下运动&服饰营业收入从54.70亿元增长至227.47亿元，年均复合增速为17.16%。FY2018及FY2019，滔搏公司实现营收265.50及325.64亿元，分别同比+22.4%和22.7%；实现净利润14.4及22.0亿元，分别同比+9.01%和53.19%。1H 2020，公司实现营收169.58亿元，同比+12.4%；归母净利润14.71亿元，同比+21.2%。

　　2018年中国运动鞋服市场规模为2648亿元，未来5年年均复合增速预计在10.4%：Euromonitor数据显示，中国运动鞋服零售市场的零售总额由2008年1039亿元增长至2018年的2648亿元，预计将自2018年以10.4%的复合年增长率于2023年增长达到4347 亿元。站在当前时点，我们认为中国的①常规体育运动参与率和②人均运动鞋服支出仍然具有较大的提升空间，这两个因素将是决定行业未来景气度的重要指标。

　　常规体育运动参与率：未来5年有望由18.7%提升至23.4%。随着国人对运动带来的健康益处的认知加深，以及城市化进程使越来越多的中国人口能够使用优质的体育设施，受经济条件和有限的产品供给而抑制的体育运动参与度将显著增加。根据Frost&Sullivian数据，我国全民的体育运动参与率由2014年的14.7%增长至2018年的18.7%，且各年龄段的参与率都在增加，但与美国35.9%的参与率数据相比仍具有较大差距，预计2023年我国全民的体育运动参与率有望进一步增长至23.4%。

　　多样化的体育活动使得消费者对差异化的运动鞋服产品的需求增加：在中国体育产业日趋成熟的背景下，受欢迎的体育活动也日益多元化，消费者也会更倾向于在不同的体育活动场景下选择不同的运动服饰。同时随着年轻消费者的运动参与度不断提高，这类群体对于“新潮”的追逐更强烈，也更有能力和意愿去支付。比如在当下新的运动健身潮流下，健身俱乐部和会员数大幅增长，消费者对于不同健身活动会选择差异化的运动鞋服，促进了产品细分化的发展。

　　人均运动鞋服支出：未来5年有望维持10.2%的复合增速。根据Frost&Sullivian数据，2018年，就运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服的人均年消费额的百分比而言，英国为27.7%，美国为31.8%，日本为24.3%，韩国为25.7%，德国为27.2%，而中国仅为12.5%，在运动鞋服方面的人均年消费支出仍落后其他主要发达经济体。在国家经济发展到较高水平之后，消费者在体育运动方面的相关花费更多，预计我国运动鞋服的人均年消费额将在2023年增长到274.1元。

　　主力品牌阿迪达斯近年来在中国的营收亦不断扩大，中国地区有望成为其未来发展重点：其在大中华区的营收由2009年的9.7亿欧元增长至2016年的30.1亿欧元，复合年增长率为15.25%。在2017年至2018年阿迪达斯改变了统计口径，仅披露在亚太地区的营收，2017-2018年，阿迪达斯亚太地的营收占比分别为31.3%/33.9%，已经成为收入占比第一大区域。未来阿迪达斯对亚太地区的收入和发展持续看好。

　　公司的其他国际运动合作品牌在中国运动鞋服市场的份额正在不断扩大，未来将有望巩固公司的行业龙头地位：除主力品牌外，公司亦与领先的国际运动鞋服品牌合作伙伴建立了战略合作伙伴关系，以此扩展业务经营范围。根据Euromonitor数据，2009-2018年，公司合作的其他国际运动品牌在中国运动鞋服市场的份额不断扩大，2018年Skechers占据市场份额5.8%，位列第四。未来公司合作的其他国际运动品牌在中国的市场份额将有望持续增长，进一步提升公司的品牌多元化和竞争优势。

　　零售门店结构升级，面积在300平米以上的门店占比提升至6.5%：FY2019及1H2020，公司进行了积极的零售网络梳理与优化公司，对门店结构进行升级，关闭低产和亏损店铺，新增高坪大店。总体来说，公司新设的门店规模会大于关闭的旧门店，因此总销售面积不断增加。FY2017-1H2020，直营门店总销售面积同比+13.0%、11.4%、9.3%和6.8%。其中，公司300平方米以上的门店占比由2.6%上升至6.5%，150-300平米的门店占比由19.6%上升至23.5%，150平米以下的门店占比由77.8%下降至70.0%。目前公司旧门店梳理优化的工作已接近尾声，未来在开设新店铺的同时，公司将继续主动改造升级更具销售潜力的门店。

　　除单一品牌门店外，公司亦逐步探索多品牌门店，向年轻化和时尚化迈进：公司除为合作品牌经营单一品牌的直营门店外，还从2010年起逐步探索与开拓体育用品多品牌集合店经营模式，先后创立了Topsports运动城、Topsports多品店、Topsneaker潮流集合店。此外，公司于2018年4月收购时尚潮牌集合店FOSS，FOSS成立于2008年9月，是国内最早将多品牌集合带入中国领域的潮流领先者，2014年店铺数量达到80家，门店由专业买手团队甄选海外潮流品牌，为年轻消费者提供从球鞋文化、城市户外、街头运动到海外潮流等各领域的品牌和产品。

　　举例来看：2018年公司在一家门店安装了智能门店系统，并观察到了门店访客中女性消费者占50%，但是对收入的贡献只占33%，并且大约70%的消费者从未踏足门店后部的购物区。基于此，门店改良了女性产品库存单位及产品陈列，重新安排了店面布局以增加后部购物区的可见度，调整产品陈列以改变访客流量。在之后的第一个月，女性产品库存单位的月销售额环比增长了近40%，全店同期月销售总额增长了约17%，后部购物区的月销售额环比增长了约80%。

　　公司亦通过发展下游零售商补充销售网络，目前批发业务收入占比仅在10%左右：公司在向品牌商购买产品后，将一部分产品批发转销给下游零售商，目前批发业务占比不高，仅为10%左右，批发业务的毛利率在10%-20%。FY2017-FY2019，公司下游的零售商数量分别为770、942、1080家，经营约1900家门店，其中大多数为单一品牌门店，门店由品牌通过公司授权，可以使用公司的POS系统，并且不得从其他渠道购买与公司相同的产品。近年来，公司下游零售商管控良好，下游零售商留存率均在90%以上，退货率在3%以内。

　　推出TopFans会员计划，提高消费者黏性：推出会员计划后，为公司积累了一批忠实的消费者，会员消费对营收的贡献也在不断增加。截至2018年11月30日、2019年2月28日、5月31日及8月31日，公司累计注册会员数分别为1190万、1420万、1740万和2120万，购物活跃会员数分别为260万、350万、510万和590万，会员贡献的收入占季度店内零售交易总额的41.5%、52.3%、70.8%和81.4%。

　　积极探索新型的零售模式和营销场景，凸显线下门店社交和体验功能：公司在2019年4月在北京开设了北美以外最大的NBA专卖店，通过别出心裁的店内设计和与丰富的店铺活动营造出非凡的NBA球迷体验，在店内开展多种NBA主题活动，旨在使其成为NBA球迷生活中的重要社交场所。这不仅是NBA球迷的一站式购物目的地，公司也致力于将其打造为NBA球迷向往的NBA文化殿堂和线下聚集地，通过不时举办球星现场见面会和NBA赛事门店内实况观赛等多种活动捕捉中国消费者需求，并营造超越产品的多维度消费者体验。

　　百丽国际是公司的控股股东：百丽国际于2007年在联交所上市，2017年被高瓴资本及其联属人士、智者创业和SCBL组成的财团私有化。私有化后，公司与百丽国际集团内的业务进行了一系列的重组，合并了集团内的运动鞋服业务。公司IPO后，百丽国际持有公司85%的股份，公众股东持有公司 15%的股份。百丽国际由Muse Holdings通过其全资附属公司Muse B及Muse M最终拥有，Muse Holdings分别由智者创业、高瓴资本及SCBL持有46.36％、44.48％及9.16％股权。

　　公司与港股上市公司宝胜国际分别为国内运动鞋服领域的TOP2零售商：从营收规模来看，FY2017-FY2019，公司营收由216.9亿元增长至325.6亿元，宝胜营收则由162.4亿元增长至226.8亿元。从净利润规模来看，FY2017-FY2019，公司净利润由13.2亿元增长至22.0亿元，宝胜净利润则由5.7亿元下降至5.6亿元。公司市场份额位居行业第一，并且凭借高效的零售运营能力，实现更大规模的利润领先优势。

　　分渠道来看：FY2020公司进行了零售渠道的整体梳理，梳理工作有望在今年完成，FY2021-FY2022公司将进入门店的稳健扩展期，预计FY2020-FY2022财年零售业务直营门店数分别净增50、100、150家门店，平均店效同比+15%，零售业务整体实现营收335.20亿元、390.07亿元、456.50亿元，分别同比+15.7%、16.4%、17.0%。此外，公司批发业务是零售业务的有效补充，未来三年亦有望同比+18%、20%、20%，实现营收39.61亿元、47.53亿元、57.04亿元。

　　滔搏是中国最大的运动用品零售商，耐克阿迪的中国第一大合作伙伴，2019年从百丽国际中分拆港股上市：公司是耐克、阿迪达斯在中国最大的经销商，拥有Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland等11个国际运动、潮流、户外品牌的经销权，并在全国近270个城市拥有8300余家高度下沉的直营店铺和1900余家加盟店。目前耐克&阿迪为主力品牌，收入贡献达88%；直营零售为主要渠道，收入占比达89%。

　　运动鞋服行业天花板高，龙头零售商在品牌合作和渠道扩张方面具有强大优势，有望强者恒强：2018年中国运动鞋服零售市场2648亿元，未来5年年均复合增速有望达到10.4%。目前耐克和阿迪是中国运动鞋服行业TOP 2的公司，市占率在过去10年间逐步提升，预计未来在中国运动鞋服中高端市场仍将占据有利市场份额。公司是中国市场份额最大的运动鞋服零售商（2018年份额为15.9%，领先第2名4.3pct），也是店效第1的全国零售商（2018年直营门店平均销售额为370万元，较第2名高出12%）。

　　公司竞争优势及未来看点：①品牌端深度绑定主力品牌耐克&阿迪（大中华区收入指引以两位数增长领跑全球），并有望通过标杆效应成为国际运动品牌进入中国市场的首选合作零售商；②渠道端稳健扩店和精细化运营并行，在零售门店结构升级和数字化转型举措下，店效提升值得期待；③供应链端发挥业内领先买手团队&数字化单店配货优势，快速反应能力有望增强；④积极推进Topfans会员计划及体验式营销，活跃会员数及复购率有望提升。