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　　1、 证券研究报告公司深度报告 2023 年 07 月 08 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）运动鞋服零售龙头运动鞋服零售龙头重启增长，重启增长，数字化数字化提效提效构建长期壁垒构建长期壁垒 消费品/轻工纺服 当前股价：6.38 港元 公司作为国内公司作为国内运动鞋服零售龙头，在行业消费回暖、运动鞋服零售龙头，在行业消费回暖、Nike 品牌复苏、库存折扣品牌复苏、库存折扣改善背景下，改善背景下，重启增长趋势。中长期重启增长趋势。中长期有望凭借前瞻性有望凭借前瞻性数字化升级赋能与数字化升级赋能与全域一全域一体化布局，体化布局，提升直营零售运营效率，扩大会员规模与价值贡献，优化存货周转，提升直营

　　2、零售运营效率，扩大会员规模与价值贡献，优化存货周转，提高盈利水平提高盈利水平。预计预计 FY2024-FY2026 归母净利润同比增速分别为归母净利润同比增速分别为 29%、17%、15%。对应。对应 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。国内运动鞋服零售龙头，国内运动鞋服零售龙头，FY24 高质量复苏可期高质量复苏可期。滔搏是我国最大的运动鞋服零售商之一，拥有十数个全球知名运动品牌在国内的代理销售权，是耐克中国、阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴及客户，经营线上线下全域跨场景运动零售门店及服务平台。FY23 因疫情承压，公司营业收入

　　3、 270.7 亿元，归母净利润 18.4 亿元，全国 6565 家直营门店。FY24Q1 公司零售及批发业务总销售金额同比录得 20%-30%低段增长，增速环比显著改善。服装鞋帽消费回暖，国际品牌复苏库存改善服装鞋帽消费回暖，国际品牌复苏库存改善。1）宏观）宏观：自 2023 年以来，我国服装鞋帽针纺织品类社会零售额恢复同比增长，3-5 月增速分别为 17.7%、32.4%、17.6%，增速跑赢大盘，创 20 个月内新高。2）微观：）微观：耐克 FY23Q4与阿迪 23Q1 在大中华区销售收入分别同比+25%、-9.4%，呈现逐季改善趋势；耐克 FY23Q4 大中华区库存金额同比高单位数下滑，

　　4、库存数量双位数下滑。两大国际品牌逐渐走出疫情与棉花事件阴霾，在跑鞋、篮球鞋等功能性品类中份额恢复，品牌呈现复苏趋势。滔搏丰富品牌合作矩阵，数字化赋能全域运营。滔搏丰富品牌合作矩阵，数字化赋能全域运营。1）丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小而美专业品牌。）丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小而美专业品牌。公司主要合作品牌均位于国内运动鞋服市场份额前 30 名，尤其耐克与阿迪是公司合作二十年左右的两大主力品牌，市场份额领先，公司已成为其重要战略合作伙伴并持续探索深化。22 年 3 月公司官宣与李宁合作，为公司合作的首个国产品牌，近年市场份额显著提升，展现出较强经营韧性

　　5、。近日，公司宣布与冷山、凯乐石、HOKA ONE ONE 等户外品牌合作，拓展运动场景与销售品类，满足消费者多元化场景搭配需求。2）线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率。）线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率。公司动态评估门店效益，加强优胜劣汰，加速关闭低效店铺，审慎推进新开店铺。FY17-FY23，300 平以上门店数占比从 2.6%增至 16.1%，FY23 单店平均销售面积同比+9.2%，大店增长显著，公司运营大店的优势经验正逐步推广至更多店铺。公司持续加快推进各环节数字化转型，精准及高效地赋能业务运营，对人货场进行精细化改造，持续优化和提升运营效率。3）线、增速领跑，全域用户拉新）线上私域增速领跑，全域用户拉新&价值运营。价值运营。公司疫情期间快速调整业务布局，形成了完整全域化运营布局，搭建高效场景矩阵。公司完善用户等级和用户成长体系，通过全域拉新不断扩大规模的同时，实现用户更长久的留存和更频繁的复购，使用户实现从普通的新用户逐步向高价值用户的进阶。FY23 零售业务线上销售金额同比大幅增长，其中线上私域同比增长最为显 基础数据基础数据 总股本（百万股）6201 香港股（百万股）6201 总市值（十亿港元）39.6 香港股市值（十亿港元）39.6 每股净资产（港元）1.8 ROE（TTM）18.7 资产负债率 41.5%主要股东 Hillhous

　　7、e HHBH Holdings Limited 主要股东持股比例 34.89%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 14 11 8 相对表现 12 18 19 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -60-40-20020Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)滔搏恒生指数滔搏滔搏（敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 著。截至 FY23 公司累计用户 6790 万名，会员贡献门店销售额 94%。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议

　　8、：公司凭借前瞻性全域一体化布局，适时匹配复杂市场环境下的供需平衡，加速货品高效流转；持续推进数字化升级，优化直营零售网络结构，迭代精进运营能力，寻求会员规模化和纵深化发展。预计公司FY2024-FY2026 收入规模分别为 312.25 亿元、354.93 亿元、395.84 亿元，同比增速分别为 15%、14%、12%。归母净利润规模分别为 23.73 亿元、27.86亿元、31.92 亿元，同比增速分别为 29%、17%、15%。对应 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；新品牌合作效果不及

　　11、、行业：服装鞋帽消费回暖，国际品牌复苏库存改善.9 1、宏观：服装鞋帽终端需求回暖，线、微观：国际品牌销售复苏库存改善，新品发售反馈较好.10 三、核心竞争力：丰富品牌合作矩阵，数字化赋能全域运营.12 1、丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小而美专业品牌.12 2、线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率.14 3、线上私域增速领跑，全域用户拉新&价值运营.16 四、盈利预测及投资建议.18 五、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：公司经营模式全域跨场景运动零售服务平台.5 图 2：公司合作品牌组合.5 图 3：公司发展历程.6 图 4：股权

　　13、 14：22 年 1 月-23 年 3 月全国购物中心场日均客流及增速.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15：耐克大中华区季度收入（亿美元）及增速.10 图 16：阿迪大中华区季度收入（亿欧元）及增速.10 图 17：耐克大中华区季度库存规模（亿美元）及增速.10 图 18：耐克阿里系 GMV（亿元）及增速.11 图 19：阿迪阿里系 GMV（亿元）及增速.11 图 20：耐克、阿迪线上跑鞋市场份额（%）.11 图 21：耐克、阿迪线上篮球鞋市场份额（%）.11 图 22：得物 APP 新品排行与热销榜单.11 图 23：耐克复古跑鞋 Nike V2K Run.11 图 24

　　14、：滔搏助力打造 NIKE 北京品牌体验店.13 图 25：滔搏助力打造 JORDAN 淮海限时体验店.13 图 26：公司与李宁合作.13 图 27：公司近期新合作品牌.14 图 28：FY2017-FY2023 公司门店规模分布.15 图 29：FY2021-FY2023 公司单店销售面积同比增速.15 图 30：运动鞋服零售商直营门店单店平均零售额（百万元）.16 图 31：累计用户数及会员贡献（FY19H2-FY23H2）.17 图 32：滔搏电竞俱乐部.17 图 33：滔搏全新品牌视觉标识.17 图 34：增强消费者互动，从流量运营到用户价值运营.18 表 1：管理层简介.6 表 2：

　　15、公司主要品牌客户市占率.12 表 3：FY2017-FY2023 门店数量.15 表 4：滔搏盈利预测.18 附：财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、国内运动鞋服零售龙头，国内运动鞋服零售龙头，FY24 高质量复苏可期高质量复苏可期 1、运动鞋服零售龙头，多品牌战略合作伙伴运动鞋服零售龙头，多品牌战略合作伙伴 滔搏是我国最大的运动鞋服零售商之一，拥有十数个全球知名运动品牌在国内的代理销售权，经营线上线下全域跨场景运动零售门店及服务平台。FY2023（2022/3/1-2023/2/28）公司营业收入 270.7 亿元，归母净利润 18.4 亿元，覆盖全国 300

　　16、 多个城市 6500 余家直营门店，并与下游零售商合作扩大覆盖范围。图图 1：公司经营模式：公司经营模式全域跨场景运动零售服务平台全域跨场景运动零售服务平台 资料来源：公司官网、招商证券 公司合作的主要品牌组合包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌（即Vans、The North Face 及 Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA 及李宁等，近期新增与冷山、凯乐石、HOKA ONE ONE 等户外品牌合作。多元化领先品牌组合满足不同消费者的差异化需求，吸引中国各年龄、性别、运动兴趣的消费者群体。图图 2：公司合作品牌组合：公司合作品牌组合 资料来源：公司官网、招商证券

　　17、 公司自 1999 年起逐步与耐克等 12 个领先运动鞋服品牌建立战略合作关系，为其提供进入中国市场的渠道和消费者洞见参考，并分别于 2004、2012 年成为耐克在中国、阿迪达斯在全球最大的零售合作伙伴及客户。公司于 2019 年 10 月在港交所主板上市，于 2020 年被纳入 MSCI 中国指数，并获入选港股通。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 2、股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 截至2023年2月底，公司前三大股东分别为Hillhouse HHBH Holdings Limited、智

　　18、者创业有限公司及TMF(Cayman)Ltd.，对应持股比例分别为34.89%、20.23%、8.43%。其中，Hillhouse HHBH 为高瓴资本管理有限公司全资所有，TMF(Cayman)为多个家族信托的受托人，股权结构较为稳定。图图 4：股权结构：股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 公司管理层专业方向经验丰富，核心高管均加入公司 15 年以上。董事长盛百椒先生在鞋业拥有 30 年以上经验，具备丰富的行业经验及成熟的管理能力；执行董事兼 CEO 于武先生在鞋类及运动鞋服行业拥有 29 年以上经验，主要负责集团整体策略规划及营运管理；执行董事兼公司秘书梁锦坤先生在会计、财务管理及内部

　　19、控制等方面拥有 28 年以上经验，主要负责集团财务管理、规划和监督集团融资活动等；张强、柴晓佶两位副总裁分别在运动鞋服行业、零售服务行业拥有 20 年以上经验，分别曾在耐克中国、百丽国际任职。表表 1：管理层：管理层简介简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 盛百椒 董事长 2006 年加入公司，2019 年 9 月获委任为公司董事长。在鞋业拥有逾 30 年经验，主要负责为集团业务发展提供建议并参与集团重大商业决策。于武 执行董事兼 CEO 2006 年加入公司，2019 年 6 月获调任为执行董事兼首席执行官，亦是提名委员会主席和薪酬委员会成员，同时兼任集团若干附属公司董事。于 1989 年 6

　　20、 月毕业于山东建筑大学（前身为山东建筑工程学院），获得土木工程系工学学士学位。在鞋 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 类及运动鞋服行业拥有逾 29 年经验，主要负责集团整体策略规划及营运管理。梁锦坤 执行董事兼公司秘书 2006 年加入公司，2019 年 5 月获委任为公司秘书并于 2020 年 10 月获委任为执行董事，亦同时兼任集团若干附属公司董事。1993 年 11 月获授香港城市大学会计学士学位，为英国特许公认会计师公会及香港会计师公会资深会员。于会计、财务管理及内部控制等方面拥有逾 28 年经验，主要负责集团财务管理；规划和监督集团融资活动；推行有关决策及政策，并管理香港贸易

　　21、业务。张强 副总裁 2005 年加入公司，2019 年 6 月获委任为公司副总裁，主要负责集团企业职能和创新业务。于 1995 年 7 月获得杭州电子科技大学工业外贸专业学士学位。在运动鞋服行业拥有逾 26 年经验。1995-2005 年曾任职于耐克体育（中国）有限公司，其最后职位为全国销售经理，主要负责销售与渠道拓展及销售团队管理。柴晓佶 副总裁 2006 年加入公司，2019 年 6 月获委任为公司副总裁，主要负责多品牌业务运营及渠道管理。在零售业务行业拥有逾 22 年经验。于 1999 年加入百丽国际集团，2006年加入现为集团一部分的百丽国际体育事业部并于 2007 年晋升为副总经理。

　　22、资料来源：公司官网、招商证券 3、财务状况：财务状况：FY24Q1 终端回暖终端回暖，盈利能力总体较为稳定，盈利能力总体较为稳定 以 2021 年 3 月棉花事件为分界点，公司经历两个发展阶段。第一阶段，公司营收与业绩均处于增长通道，FY2017-FY2021 公司营收从 216.9 亿元增长至 360.1亿元，CAGR 达 13.5%；归母净利润从 13.2 亿元增长至 27.7 亿元，CAGR 达20.4%。第二阶段，多个海外品牌大中华区销售受棉花事件影响，叠加 2022 年疫情政策，公司营收与业绩双双承压，FY2021-FY2023 公司营收从 360.1 亿元减少至 270.7 亿元，

　　23、CAGR 约-13.3%，FY2023 营收同比减少 15.1%；归母净利润从 27.7 亿元减少至 18.4 亿元，CAGR 约-18.6%，FY2023 归母净利润同比减少 24.9%。FY24Q1 公司零售及批发业务总销售金额同比录得 20%-30%低段增长，增速环比改善，主要受益于：1）疫后客流回归，2）合作品牌尤其新品终端表现强劲，3）运营效率提升，货品管理及效率管理带动增长。伴随终端零售回暖，公司有望迎来高质量复苏。图图 5：FY2017-FY2023 公司营收（亿元）及增速公司营收（亿元）及增速 图图 6：FY2017-FY2023 公司归母净利润（亿元）及增速公司归母净利润（亿

　　24、元）及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 收入分品牌看：收入分品牌看：近年主力品牌占比减少，其他品牌占比增加。主力品牌（耐克、阿迪达斯）FY2017-FY2023收入从193.5亿元增至233.2亿元，CAGR约3.2%，占总收入比重从 89.2%降至 86.2%；其他品牌 FY2017-FY2023 收入从 21.5 亿元增至 35.2 亿元，CAGR 约 8.5%。分业务模式看：分业务模式看：FY2017-FY2023 零售业务收入从 197.1 亿元增至 226.9 亿元，CAGR 约 2.4%，占总收入比重从 90.1%降至 83.8%；批发业务收入从 1

　　26、收入占比（FY2017-FY2023）图图 8：公司分业务模式收入占比（公司分业务模式收入占比（FY2017-FY2023）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司盈利能力总体较为稳定，FY2017 毛利率为 43.2%，FY2021 受国内首轮疫情影响毛利率下滑至 40.8%，FY2023 回升至 41.7%，在 2022 年疫情后展现出较强的折扣管理与经营韧性。凭借高效的费用管理能力，公司 FY2017-FY2023净利率从 6.1%增至 6.8%，总体较为稳定。图图 9：公司毛利率与归母净利率（公司毛利率与归母净利率（FY2017-FY2023）图图 10：公司公

　　27、司 ROE 水平（水平（FY2017-FY2023）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 存货方面，FY2017-FY2020 存货规模从 41.5 亿元增至 66.5 亿元，存货周转天数从 103.6 天增至 120 天；FY2021-FY2023 存货规模从 62.1 亿元增至 62.47亿元，存货周转天数从 110.2 天增至 149.5 天，体现出一定的周期性，周期内存货周转率有所下滑。公司与品牌协作采取措施，进货配合市场布局和消费需求节奏，同时加速旧货出清，保持较为健康的货品动销效率。库龄结构方面，截至 FY2023 末，存货中 6个月以内（新品）占比约 80%

　　30、Y2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、行业：行业：服装鞋帽服装鞋帽消费消费回暖回暖，国际，国际品品牌复苏库存牌复苏库存改改善善 1、宏观宏观：服装鞋帽终端需求回暖，服装鞋帽终端需求回暖，线下客流线下客流加速恢复加速恢复 服装鞋帽服装鞋帽消费复苏消费复苏，增速，增速跑赢大盘跑赢大盘，创，创 20 个月内新高个月内新高。根据国家统计局数据，自 2023 年以来，我国服装鞋帽针纺织品类社会零售额恢复同比增长，3 月、4月、5 月同比增

　　31、速分别为 17.7%、32.4%、17.6%，横向比较，均高于社会消费品零售总额增速（分别为 10.6%、18.4%、12.7%），显著高于大多数其他消费品类；纵向比较，高双位数以上增速创 2021 年 5 月以来新高。表明鞋服针纺织品类消费呈明显复苏态势，终端需求回暖。图图 13：服装鞋帽针纺织品类社零与总体社零当月同比（：服装鞋帽针纺织品类社零与总体社零当月同比（%）资料来源：国家统计局、招商证券 全国全国线下购物中心客流线下购物中心客流加速加速恢复恢复。根据赢商大数据，2023 年 1-3 月全国线下购物中心场日均客流分别同比增长 17.8%、40.4%、73.4%，加速恢复。23Q1

　　32、场日均客流 17756 人，环比增长 25.4%，同比增长 33.9%。图图 14：22 年年 1 月月-23 年年 3 月月全国全国购物中心场日均客流及增速购物中心场日均客流及增速 资料来源：赢商云智库、招商证券 另据商务部统计，2023 年五一假期，国内旅游出游合计 2.7 亿人次，同比增长70.8%，超 2019 年同期水平；全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 18.9%，其中金银珠宝、服装、化妆品销售额同比分别增长 22.8%、18.4%、16.5%；全国示范步行街客流量、营业额同比分别增长 121.4%和 87.6%。-40%-20%0%20%40%60%80%2019-02201

　　34、善，新品新品发售反馈较好发售反馈较好 两大国际品牌逐渐走出疫情与两大国际品牌逐渐走出疫情与棉花棉花事件的不利影响，品牌呈现复苏趋势。事件的不利影响，品牌呈现复苏趋势。根据品牌最新季度数据，耐克 FY23Q4（2023 年 3-5 月）在大中华区销售收入 18.1 亿美元，固定汇率下同比增长 25%，增速创近两年新高；阿迪达斯 2023Q1（2023年 1-3 月）在大中华区销售收入 8.84 亿欧元，固定汇率下同比减少 9.4%，虽增速仍然为负，但降幅环比 2022Q4 的 49.7%显著收窄，亦创近两年季度增速新高。图图 15：耐克大中华区季度收入（亿美元）及增速耐克大中华区季度收入（亿美元

　　35、）及增速 图图 16：阿迪大中华区季度收入（亿欧元）及增速阿迪大中华区季度收入（亿欧元）及增速 资料来源：Nike 公告、招商证券 资料来源：Adidas 公告、招商证券 从库存来看，FY21Q4 以来，即棉花事件后，耐克大中华区库存持续去化，库存金额从 12.5 亿美元降至 FY23Q3 的 10.6 亿美元，同比增速连续 6 个季度保持负增长。根据耐克最新电线 大中华区库存金额同比呈高单位数下滑，库存数量呈双位数下滑，去库存效果显现。图图 17：耐克大中华区季度库存规模（亿美元）及增速：耐克大中华区季度库存规模（亿美元）及增速 资料来源：Nike 财报、招商证券 从线、来看，以阿里系渠道为例，耐克 23 年 5 月 GMV 同比增长 99%，创近两年新高,6 月同比增长 15%维持较好水平；阿迪达斯 5 月 GMV 同比增长 2%恢复正增长，6 月同比减少 17%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025耐克大中华收入（亿美元）YOY-汇率中性-100%-50%0%50%100%150%200%Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1阿迪大中华收入（亿欧元）YOY-汇率中性-20%-10%0%10%20%30%40%50%耐克

　　37、大中华库存（亿美元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 18：耐克耐克阿里系阿里系 GMV（亿元）及增速（亿元）及增速 图图 19：阿迪阿迪阿里系阿里系 GMV（亿元）及增速（亿元）及增速 资料来源：第三方平台数据、招商证券 资料来源：第三方平台数据、招商证券 从功能性产品表现来看，1）跑鞋：耐克 23 年 5 月占线%，排名第一，已基本恢复至 21 年 2 月水平（19.0%），阿迪 23 年 6 月份额约 7.4%，亦有所恢复；2）篮球鞋：耐克 23 年 5 月占线%，排名第一，已超过 21 年初水平，阿迪 23 年

　　38、6 月份额约 2.1%。图图 20：耐克、阿迪线上跑鞋市场份额（耐克、阿迪线上跑鞋市场份额（%）图图 21：耐克、阿迪线上篮球鞋市场份额（耐克、阿迪线上篮球鞋市场份额（%）资料来源：第三方平台数据、招商证券 资料来源：第三方平台数据、招商证券 近期各品牌近期各品牌陆续陆续发布发布新品新品，尤其功能性产品价格带高，市场反响好，尤其功能性产品价格带高，市场反响好。根据得物新品排行与热销榜单，榜单前列仍被耐克、阿迪达斯等国际品牌占据主要位置，搭载核心技术的跑鞋、篮球鞋等功能性产品，其鞋款价格在 500 元以上，部分款达1000 元以上。较高的价格带以及二级市场溢价，彰显国内消费者对品牌、产品的认可度

　　40、015.020.0阿迪达斯GMV（亿元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%耐克阿迪达斯0%5%10%15%20%25%30%35%耐克阿迪达斯 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 价格已高于发售价。三、三、核心竞争力核心竞争力：丰富品牌合作矩阵丰富品牌合作矩阵，数字化赋能数字化赋能全全域运营域运营 1、丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小而美专业品牌而美专业品牌 公司主要合作品牌均位于国内运动鞋服市场份额前 30 名，尤其早已成为两大头部品牌耐克中国第一大经销商和阿迪达斯全球第一大经销商。耐克与阿迪达

　　43、0.4%0.5%0.4%0.5%Onitsuka Tiger 26 Asics Corp 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%资料来源：Euromonitor、招商证券 公司已成为公司已成为耐克耐克重要战略合作伙伴重要战略合作伙伴，并持续探索深化合作，并持续探索深化合作。目前滔搏直营的耐克目前滔搏直营的耐克线 家，遍布家，遍布全国全国 300 多多个个城市。城市。公司公司携手耐克持续探索创新零售携手耐克持续探索创新零售模式，是耐克多个创新项目在中国实践落地的首个合作伙伴。模式，是耐克多个创新项目在中国实践落地的首个合作伙伴。2022 年初，NIKE 北京

　　44、品牌体验店落地，该店由滔搏与耐克共同打造，占地约 2800 平方米，是北京最大的耐克体验店，也是耐克在中国首次通过战略合作伙伴落地的 RISE 概念店。店内滔搏提供一对一的运动专家服务，并开通小程序店铺进行线 月，JORDAN 淮海限时体验店开业，是滔搏与耐克旗下 JORDAN品牌共同打造的创新型沉浸式零售空间，是 JORDAN 全球首家限时体验店。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 24：滔搏助力打造滔搏助力打造 NIKE 北京品牌体验店北京品牌体验店 图图 25：滔搏助力打造滔搏助力打造 JORDAN 淮海限时体验店淮海限时体验店 资料来源：

　　45、Nike 官网、招商证券 资料来源：Nike 官网、招商证券 李宁为公司自 22 年 3 月官宣合作的品牌，亦为公司合作的首个国产品牌，近年乘国潮崛起东风市场份额逐年显著提升，2018-2022 年市占率从 6%增至 10.4%排名第四，并且在国内疫情期间展现出较强经营韧性。目前滔搏小程序显示，线上旗舰店在售李宁 SKU 共 678 件，李宁休闲运动鞋惟吾系列，与多个国际品牌热门运动鞋系列一起位于线上旗舰店首页引导栏；线下，滔搏已在辽宁、广东等多省市开设 70-80 家李宁门店。图图 26：公司与李宁合作：公司与李宁合作 资料来源：滔搏小程序、招商证券 Vans、The North Face

　　46、及 Timberland 同为威富集团旗下品牌，分别自 2013、2015、2015 年开始与公司合作，近年来总体市占率亦稳中有升。2023 年，公司年，公司逐步逐步与与新品牌合作，新品牌合作，我们认为我们认为一方面将丰富合作品牌矩阵，兼顾一方面将丰富合作品牌矩阵，兼顾主流运动品牌与小众品牌；另一方面将进一步拓展运动场景，拓展销售品类，满主流运动品牌与小众品牌；另一方面将进一步拓展运动场景，拓展销售品类，满足消费者多元化场景搭配需求足消费者多元化场景搭配需求。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 随着运动市场逐步成熟，消费者对于大自然和户外运动场景热情高涨。近日，公司宣布已完成对专业滑雪

　　47、装备零售商“冷山”，以及专业户外内容机构“Mounster山系文化”的投资，并宣布与 HOKA ONE ONE、KAILAS 凯乐石两大户外运动品牌达成合作。图图 27：公司近期新合作品牌：公司近期新合作品牌 资料来源：品牌官网、招商证券 国产品牌冷山成立于 2005 年，总部位于北京，是目前国内最大的雪具装备零售连锁机构之一，在国内拥有 30 余家线 家线 多个国外雪具品牌的中国区总代理权，包括 Nitro、Burton、Jones等国际一线品牌，以及 GOSKI 等本土原创品牌。滔搏与冷山将合力发掘冰雪运动领域的发展潜力，并在专业滑雪社区平台 GOSKI

　　48、展开合作，为中国滑雪运动爱好者提供更多专业产品及优质体验。“Mounster 山系文化”则是一家专业户外内容机构，创办于 2019 年，专注于户外文化内容，倡导都市生活和户外运动相结合。滔搏此次投资，有望通过这一平台，为消费者带来优质的专业户外内容，传播户外穿搭风格，培育户外文化生态。法国高性能鞋服品牌HOKA ONE ONE于2009年创立，2013年4月被UGG、Teva 等品牌的母公司 Deckers 收购。2017 年正式进入中国市场，凭借专业科技与大胆创新在路跑、越野、徒步登山及日常休闲等产品上不断推陈出新。未来公司将与 HOKA ONE ONE 在重点城市建立零售运营合作，共同打造

　　49、多元的跑者社群体验，助力 HOKA 赢得更多跑者的喜爱。国产品牌凯乐石是全球高海拔登山领导品牌，产品以户外登山专业设备为主，覆盖登山、攀岩、攀冰、徒步、越野跑山等多项户外运动。此次与滔搏达成合作后，双方将在门店经营、消费者运营等方面开展合作。2、线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率（1）门店覆盖广，动态调整优胜劣汰）门店覆盖广，动态调整优胜劣汰，大店，大店增加增加发挥运营优势发挥运营优势 公司门店覆盖全国范围内公司门店覆盖全国范围内 300 多个城市、多个城市、1-7 线城市层级，线城市层级，分为三类门店形式：分为三类门店形式：单一品

　　50、牌门店形式为主，与全国各地消费者进行持续直接互动；通过Topsports 和 Foss 等自有品牌经营多品牌门店；公司经营运动城，即在单一地点汇集各类品牌及运营商的运动鞋服门店。公司动态评估门店效益，加强优胜劣汰，加速关闭低效店铺，同时审慎推进新开公司动态评估门店效益，加强优胜劣汰，加速关闭低效店铺，同时审慎推进新开 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 店铺。店铺。截至 FY23 年末，公司共运营 6565 家直营门店，同比新开 429 家，关闭1559 家，净减少 1130 家。关店节奏上，门店结构调整主要集中在受疫情影响更为严重的上半财年，下半财年在关店趋势及节奏方面已趋于缓和。表

　　52、料来源：公司公告、招商证券 按店铺面积区分来看，门店占比向更大销售面积的区间倾斜按店铺面积区分来看，门店占比向更大销售面积的区间倾斜，单店平均销售面积单店平均销售面积不断扩大。不断扩大。主要因为关店存在于所有店铺面积区间，而新开店集中在面积较大的店铺面积区间。FY2017-FY2023，300 平以上门店数从 200 家增至 1056 家，CAGR 达 32%，占比从 2.6%增至 16.1%，大店数量和占比均增长显著。FY2023 底店铺总数同比减少 14.7%，总销售面积同比减少 6.8%，面积减少幅度小于店铺数量减少幅度。FY2023 单店平均销售面积同比增长 9.2%，符合公司提高单店

　　53、有效辐射半径的方向。公司运营大店的优势经验正逐步推向更广泛的店铺范围，有望进一步提升整体门店运营效率，向更强的全域运营、更广的单店辐射能力两个方向同步发展。图图 28：FY2017-FY2023 公司门店规模分布公司门店规模分布 图图 29：FY2021-FY2023 公司公司单店销售面积同比增速单店销售面积同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （2）跨界合作吸引门店客流，重新定义零售空间）跨界合作吸引门店客流，重新定义零售空间 过去三年，消费者行为习惯的变化带来门店零售的全面革新，公司重新定义和打造零售空间，重构消费者对线下门店的认知。更多滔搏门店通过“门店+

　　54、直播+社群+地域特色 IP”等多途径服务消费者，打造闭环空间；此外，零售空间与艺术、人文、音乐等领域跨界合作，吸引不同兴趣的运动爱好者到店聚集。（3）公司持续加快推进各环节数字化转型步伐，更贴近消费者、贴近终端、更公司持续加快推进各环节数字化转型步伐，更贴近消费者、贴近终端、更数据驱动，精准及高效地赋能业务运营，数据驱动，精准及高效地赋能业务运营，对人货场进行精细化改造，对人货场进行精细化改造，持续优化和持续优化和提升运营效率。提升运营效率。具体包括：洞察消费者：以科技手段实现与消费者持续、广泛和直接地互动，积累对消费者的深刻洞见，并为其提供差异化的服务和体验；同时也反馈品牌合作伙伴，合0%2

　　55、0%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023150平方米及以下150平方米至300平方米300平方米以上9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%9.7%FY2021FY2022FY2023 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 作共赢；助力一线员工：通过数字化工具包与后台流程，店员、店长、区域经理可实时获取销售面板数据，便于及时调整销售重点，提升服务质量，亦便于人员管理与激励；优化商品管理：通过全域化货品运营加速线上线下货品高效流转，扩大 SKU打通力度和覆盖面；数字化采购和商品管理系统赋能

　　56、从采购到销售到补单各环节，协助门店及时去库/补库；加强门店运营：通过门店系统性应用，跟踪收集消费动线，协助分析完整的消费者旅程，以优化门店销售区域布局。数字化赋能有效提升运营效率。数字化赋能有效提升运营效率。以 2018 年为例，公司直营门店单店平均零售额约 370 万元，较第二名同行高出 10%以上，有效巩固在运动鞋服零售商中龙头地位。图图 30：运动鞋服零售商直营门店单店平均零售额（百万元）：运动鞋服零售商直营门店单店平均零售额（百万元）资料来源：公司公告、招商证券 3、线上私域增速领跑线上私域增速领跑，全域全域用户拉新用户拉新&价值运营价值运营（1）线上私域渠道弥补线下客流受损，用户规模

　　57、与用户贡献逆势增长线上私域渠道弥补线下客流受损，用户规模与用户贡献逆势增长 疫情期间随着消费场景逐渐向线上转移，公司快速调整业务布局，形成了包括传统电商、社交电商、私域平台、实体门店在内的更完整的全域化运营布局。针对各场景的特性和差异化消费者特征，通过更系统、更清晰的场景定位，搭建高效的场景矩阵。FY2023 线上渠道增长显著线上渠道增长显著。受疫情影响，公司全年收入同比减少 15.1%，但零零售售业务线上业务线上销售金额销售金额同比大幅增长，占同比大幅增长，占零售销售金额零售销售金额比重增至比重增至 20%-30%低段低段。其中，线上私域业务同比增长最为显著，已成为线上业务增长的核心驱动力。

　　58、私域部分对整体直营业务的占比实现翻倍，有效弥补了疫情环境下线下客流受损，凸显公司全域布局和运营的优势以及响应消费者变化的灵活性。虽然门店客流受损，但公司仍然实现了整体用户规模虽然门店客流受损，但公司仍然实现了整体用户规模与用户贡献增长与用户贡献增长。2018 年5 月，公司调整并重新推出 TopFans 会员计划，以便在产品、服务和活动方面为会员提供持续多样的会员服务。截至 FY2023，公司共拥有 6790 万名累计用户，总会员贡献门店销售金额占比（含增值税）为 94.0%。00.511.522.533.54滔搏零售商A零售商B零售商C零售商D 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图

　　59、图 31：累计用户数及会员贡献（：累计用户数及会员贡献（FY19H2-FY23H2）资料来源：公司公告、招商证券 为更加集中和完整地呈现会员管理与服务功能，除滔搏公众号以外，公司于 2020年 2 月上线滔搏运动 App,App 集会员活动、积分兑换、购物商城、限量发售等功能于一体。截至 2022 年 8 月底，累计用户规模突破 460 万。（2）全域拉新全域拉新拓展用户池拓展用户池，分层运营提高会员留存与复购分层运营提高会员留存与复购 在用户在用户拉新方面拉新方面，采用多种方式吸引年轻消费者，采用多种方式吸引年轻消费者，实现全域化拉新。实现全域化拉新。从线下终端为主，逐步丰富为线、的全域获客。从私域角度，年内公司基于线 万多个企业门店微信号以及 4 万多个社群、公司自有小程序及 App 等作为触点进行全域化拉新，针对不同场景、不同渠道下的用户特征，匹配灵活合适的拉新工具，同时也通过外部合作等不断拓展公司的用户池。为与中国迅速扩大的电竞玩家年轻群体建立联系，公司于 2017 年开始涉足电子竞技，建立滔搏电子竞技俱乐部。滔搏电子竞技俱乐部已跻身中国一流电子竞技俱乐部之列，旗下战队多次在各类大型比赛取得佳绩，在中国建立了广泛而活跃的粉丝群，抢占年轻群体心智。为进一步获取年轻消费者认可，2023 年 6 月，滔搏宣布品牌升级，启用全新品牌视觉标识。

　　61、新 logo 凸显年轻个性和吸引力，象征积极向上的态度和锐意进取的精神，更加契合当下消费者的审美偏好，与年轻消费群体形成情绪共鸣。图图 32：滔搏滔搏电竞俱乐部电竞俱乐部 图图 33：滔搏滔搏全新品牌视觉标识全新品牌视觉标识 资料来源：滔搏电竞俱乐部官微、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 在全域拉新的同时，分层运营在全域拉新的同时，分层运营实现用户价值转化实现用户价值转化，提高会员活跃度与购买提高会员活跃度与购买力力。0%20%40%60%80%100%120%80累计用户数（百万）期内会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例(%)敬请阅读末页的重要说明 18

　　62、 公司深度报告 公司完善了用户等级体系和用户成长体系，在通过全域拉新不断扩大规模的同时，实现用户更长久的留存和更频繁的复购，使用户实现从普通的新用户逐步向高价值用户的进阶。公司结合用户的标签和身份，做更精细化的分人群投放，例如生日礼、新人礼券等，提高转化拉动消费。同时进行用户分层，也基于用户分层所产生的不同目标用户提供各种定制化玩法，例如，99 会员月活动以等级权益跃迁为主，结合了卡券、专享产品、趣味抽签等方式，有效提升会员价值感和参与感，实现用户等级跃迁和活跃度增长，提升用户粘性和忠诚度。此外，公司也围绕用户活跃为目的进行营销大促，年货节结合过年期间用户的行为轨迹，从线上内容传播、裂变的玩法

　　63、、线下到店打卡等作为公司整个大促的主线，通过消费者免单为利益点来促动用户活跃，实现了公司裂变拉新的效果。图图 34：增强消费者互动，从流量运营到用户价值运营：增强消费者互动，从流量运营到用户价值运营 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 未来业绩增长驱动因素：未来业绩增长驱动因素：1、随着终端零售环境回暖及主要运动鞋服品牌销售与库存改善，公司将走出疫情阴霾，放缓关店节奏、加速新开门店，扭转门店总数净减少趋势，预计到 FY24 末直营门店总数保持平稳，FY25、FY26 门店数或有同比净增加。2、重点关注门店效率，提高单店面积，淘汰低效店铺，持续加快推进各环

　　67、27.86 亿元、31.92 亿元，同比增速分别为 29%、17%、15%。对应 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险：公司为合作品牌的下游零售商，若品牌内部产品定位、渠道布局等经营战略发生调整，或将影响公司作为渠道商的终端销售情况。2、新品牌合作效果不及预期的风险：公司近年与数个新品牌官宣合作，新品牌相对市场主要品牌发展时间较短、市场份额较小、与大型零售商合作经验较少，或将影响公司与之合作效果不及预期。3、零售门店管理及盈利能力不及预期的风险：公司近年新增大店，积极推进数字化转型提高

　　78、或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面